作者 | 张贝贝国内前十的证券公司
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
1829年加利福尼亚的淘金热中，真正实现财富积累的并非多数淘金者，而是那些提供铲子、牛仔裤和住宿的“卖水人”。
这一经典商业隐喻，正在AI制药行业重现其轮廓。
先是OpenAI被曝出正在开发专门针对药物研发的GPT-Rosalind模型，标志着通用大模型巨头开始纵深切入生物医药这一高壁垒、高价值场景。
再是昔日的“AI制药第一股”英矽智能，除自研管线外，接连宣布与药企、CXO、甚至其他AI模型公司达成合作，输出其平台能力。
一个是技术上游的觉醒，一个是平台化输出的转身。两个信号叠加在一起，释放出清晰的产业拐点：AI制药的价值链，正在从“赌单个药物上市”的偶然性博弈，转向“卖可复用的基础设施服务”的确定性生意。
本文将拆解这两个信号背后的逻辑，分析为什么现在才是真正的转折点，并推演谁能在这一轮“卖水人”竞赛中最终胜出。
估值锚从“药”转向“平台”
这场转向并非偶然，而是AI制药行业在资本、周期与产业规律多重作用下的必然选择。
首先，单纯自研管线布局，风险较大。
传统新药研发的“双十定律”（十亿美元、十年时间）并没有因为AI出现而被根本改写：高投入、长周期、低成功率，仍然是这个行业的底色。即便有AI加持能提效降本，但并不能替代后续漫长而昂贵的临床验证。
这也是为什么部分AI制药公司在临床失利后，市场迅速降温。如Verge Genomics因在肌萎缩侧索硬化症患者1b期的疗效方面未达到标准，终止其候选AI药物VRG50635的开发，也再次提醒市场：AI可以加速药物发现，但不能消灭药物研发失败。
这意味着，单纯押注自研管线的模式，本质上仍是高风险资产逻辑。在资本充裕的泡沫期”讲故事“或许可行，但在追求确定性与现金流的当下，这样的商业模式所面临的财务与审批风险负担仍然很大
其次，平台经济的规模效应驱动下，有望快速盈利。
相比押注单个药物，AI平台的最大优势在于可复用。
AI驱动的发现平台、算法模型、数据集，具有天然的“可复用性”。一旦底层基础设施建成，能同时支持多个内部或外部项目。
这种特性催生了强大的规模经济。正如中邮证券研报所指出的，AI设计药物在I期临床已展现出80%-90%的成功率，远高于传统方法的40%-65%。这证明了AI平台的核心能力已具备规模化输出的基础。
将这种经过验证的“成功概率”打包成服务，向整个行业输出，是“卖水人”模式成立的前提。
更深层地看，传统药企的“效率饥渴” 构成了庞大的市场需求。过去几年，药企对AI更多是“关注”，现在开始变成“付费购买授权AI平台”。背后原因很现实：专利悬崖、研发回报率下滑、内部数字化推进缓慢，都在逼着药企寻找更高效的研发工具。
但大药企自己组建顶级AI团队并不容易。数据、人才、组织协同和实验闭环，缺一不可。相比之下，能直接嵌入研发流程、按项目交付结果的平台服务商，反而更容易拿到预算。
综上，AI制药的价值正在从“押中一个爆款药物”，转向“帮助整个行业提高研发确定性”。
这个逻辑，让人想起过去几年CXO行业在创新药热潮中的崛起轨迹。CXO企业通过承接药企的研发外包需求，不参与最刺激的淘金博弈，而是通过提供必需的工具与服务，赚取持续、稳定、可扩展的收益。
如今，AI制药平台服务商正在扮演类似的角色。
因此，若“AI制药平台即新CXO”的类比成立，其投资逻辑便不应再对标高风险的Biotech（赌单个管线），而应参照可规模扩张的“卖水人”龙头。投资的核心也随之转变为：寻找最有可能将技术优势转化为稳定、可扩展的商业模式，并建立起宽护城河的平台。
谁能在“卖水人”竞赛中胜出？
当AI制药步入“卖水人”时代，未来的赢家可能具备以下特征：
（1）是否拥有经过验证、可复用的核心技术平台？
（2）商业模式是否以服务收入为主，而非高风险自研管线驱动？
（3）是否已成功绑定大型药企或CXO巨头，形成了稳定的客户生态？
基于上述特征，我们对当前市场上的参与者进行对照分析，那些能够将技术优势转化为持续服务收入、构建行业基础设施的公司，更有可能穿越周期，成为新时代的“卖水”赢家。
目前已在港股上市的英矽智能、晶泰控股均符合上述标准，但路径分化明显，估值逻辑也不同。
（1）英矽智能：“卖水”平台收入托底，管线保留弹性。
英矽智能采取“平台服务+自研管线”的双轮驱动模式。
近几年，英矽智能不断完成新的授权合作，在未有商业化产品销售的情况下，该业务是营收增长的重要支撑。2022-2025年，公司分别实现营收3014.7万美元、5118万美元、8583.4万美元和5623.9万美元，虽然波动性较大，但每年几千万美元的收入是有的。
从此维度看，2026年前四个月其已密集官宣9项新合作，涵盖礼来、施维雅、齐鲁制药、康哲药业等跨国及本土大药企，并拓展至泰格医药（CXO）和Liquid AI（模型公司），覆盖肿瘤、自免、CNS、代谢等多个疾病领域。
且2026年3月英矽与礼来的合作是重磅级的，首付款1.15亿美元、总潜在价值达27.5亿美元，从此维度看，今年的业绩增长支撑还是比较强的。
即，公司通过密集合作获得持续的技术授权收入，构成了业绩的“安全垫”。
在此基础上，其Pharma.AI平台已开发出28个候选药管线，推进最快的管线为用于特发性肺纤维化的ISM001-055，目前已到临床II期，未来2-3年有望获批上市，保留了巨大的期权价值。一旦成功，将带来价值的非线性重估。
所以这种模式既有平台服务收入的确定性，又保留了管线成功的巨大弹性。
这决定了英矽的估值不会是单一逻辑：短期看平台能力是否持续拿单，估值驱动将主要来自BD合作数量或金额的超预期；中长期仍要看核心管线能否跑出临床价值和商业化价值兑现。
（表格来源：妙投制作）
只不过，同样是港股AI制药平台，晶泰与英矽走的是两条不同的变现路径。
晶泰控股：更像AI时代的药研CXO
晶泰是比较纯粹的“卖水人”，它的核心不是持有多少自研资产，而是通过“AI模型预测-机器人执行湿实验-数据反哺AI模型训练-多智能体调度”业务模式，为客户新药靶点筛选、化合物合成等进行研发交付。
这种模式类似CXO，业绩确定性强，波动性小。
目前已与17家全球前20大药企建立合作关系，并与美国生物医药传奇Gregory Verdine所创办的DoveTree签订累计潜在合作金额60亿美元的多靶点药物开发协议，从此维度看，其订单承接和业绩增长是有支撑的。
更重要的是，晶泰在2025年实现盈利，这验证了其商业模式的可跑通性。
这直接影响估值方法。
在未盈利阶段，市场是按合作事件、订单预期去交易；一旦盈利被验证，投资者就会开始关注增长质量、利润持续性（适用P/E、PEG估值）。从此维度看，晶泰目前260倍左右的滚动市盈率不算低。后续能否继续支撑估值，关键不再是“有没有合作”，而是“盈利能否持续扩张”。
除此之外，还有在某个细分环节建立绝对技术优势的上市企业也值得关注。如在分子模拟技术上有优势的深势科技，以及在蛋白质大模型上有优势的百图生科等，上述这两家目前虽未上市，但都已正式启动IPO进程，目标都是香港交易所，后续可关注。
写在最后
OpenAI的垂直到来与英矽智能的战略转身，共同宣告AI制药的“卖水人”时代已经来临。对投资而言，这意味着从“赌管线”到“投平台”的范式迁移。
那些能够将AI平台与药企的研发流程深度耦合、甚至成为“研发操作系统”的公司，将获得宽广的护城河。正如CXO领域诞生了药明康德这样的巨头，AI制药“卖水人”领域同样可能出现平台型巨头公司，值得关注。
然而，前路并非坦途，两大风险仍需注意，届时可能会有波动。
（1）客户自建风险：大型药企（如辉瑞、罗氏）正在内部组建AI团队，一旦自研成功，可能减少外包需求。卖水人需要保持“比药企自己做更快、更便宜、更准”的代差优势。
（2）临床验证瓶颈：AI设计的分子最终仍要通过临床检验。若未来几年AI辅助药物在III期临床接连失败国内前十的证券公司，可能引发行业信任危机，药企的采购预算会收缩。
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